ลดดอกเบี้ย แต่นโยบายการเงินกำลังจะติดกับดัก

ลดดอกเบี้ย แต่นโยบายการเงินกำลังจะติดกับดัก


Amonthep Chawla, Ph.D. Head of Research

กนง. ลดดอกเบี้ย
การประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน หรือ กนง. มีมติลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงจากร้อยละ 1.50 เหลือร้อยละ 1.25 ในวันนี้ (6 พ.ย.) ซึ่งถือว่าเป็นอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ต่ำที่สุดนับจากวิกฤติการเงินโลกในปี 2009 โดยปัจจัยสำคัญที่กนง. เสียงข้างมาก 5 ต่อ 2 เห็นควรให้ลดอัตราดอกเบี้ยคือ ภาวะเศรษฐกิจไทยที่มีความเสี่ยงเติบโตช้ากว่าที่คาดไว้จากปัญหาสงครามการค้าที่กระทบภาคการส่งออก ซึ่งปัญหาดังกล่าวได้ส่งผลให้การลงทุนและการบริโภคภาคเอกชนชะลอตัว ขณะที่อัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับที่ต่ำกว่ากรอบเป้าหมาย

เศรษฐกิจไทยโตต่ำกว่าศักยภาพ เสี่ยงซึมยาว
เศรษฐกิจไทยเติบโตอย่างผิดปกติ คือโตช้าและไม่ทั่วถึงในช่วงที่ผ่านมา จากทั้งปัญหาเชิงโครงสร้างระยะยาวและวัฎจักรเศรษฐกิจระยะสั้น แม้ก่อนหน้านี้ เศรษฐกิจไทยยังขยายตัวได้เหนือระดับร้อยละ 3 แต่ก็มาจากภาคการส่งออกที่เติบโตตามเศรษฐกิจโลกเป็นหลัก ขณะที่ด้านการบริโภคของครัวเรือนระดับล่างอ่อนแอ ส่วนสำคัญมาจากรายได้ภาคเกษตรที่อยู่ในระดับต่ำ แต่ในปีนี้เศรษฐกิจไทยเผชิญปัญหาทั้งรายได้ภาคเกษตรอ่อนแอจากทั้งภัยแล้งและน้ำท่วม และจากปัญหาสงครามการค้าที่ส่งผลให้การส่งออกหดตัว ซึ่งนอกจากอุปสงค์ตลาดโลกจะอ่อนแอลงแล้ว เงินบาทไทยกลับแข็งค่าแรงกว่าคู่ค้า ส่งผลให้ผู้ส่งออกเสียความสามารถในการแข่งขัน เมื่อขายของไม่ได้ สต๊อกสินค้าเก่ายังระบายไม่หมด อุปทานส่วนเกินยังมีมาก เอกชนจึงลดการจ้างงาน คราวนี้รายได้นอกภาคเกษตรได้ส่งสัญญาณว่ากำลังจะมีปัญหา นั่นเพราะชั่วโมงการทำงานกำลังถูกตัดสืบเนื่องจากภาคการลงทุนที่เริ่มอ่อนแอลง หลายภาคอุตสาหกรรมมีกำลังการผลิตเหลือจึงไม่รีบลงทุนเพิ่ม นอกจากภาคการผลิตแล้ว ภาคการก่อสร้างยังอ่อนแอ จากความต้องการอสังหาริมทรัพย์ที่โตช้าตามภาวะเศรษฐกิจ ความเชื่อมั่นผู้บริโภคลดลง และผู้ประกอบการด้านอสังหาริมทรัพย์เองก็ชะลอโครงการใหม่จากภาวะอุปทานส่วนเกินที่มีมาก นอกจากนี้ เรายังมีปัญหาหนี้ครัวเรือนสูง ความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้เพิ่ม ธนาคารพาณิชย์ระมัดระวังการปล่อยสินเชื่อบ้าน อีกทั้งทางธนาคารแห่งประเทศไทยก็ออกเกณฑ์การปล่อยสินเชื่อที่เข้มงวดขึ้น ในช่วงที่ภาคเอกชนอ่อนแอ ทางภาครัฐก็ยังไม่สามารถเร่งกระตุ้นเศรษฐกิจได้มากนัก อาจด้วยการที่เป็นช่วงรอยต่อระหว่างรัฐบาลหลังเลือกตั้ง หรือการที่งบประมาณประจำปีมีความล่าช้า ส่งผลให้การลงทุนภาครัฐชะลอตัว ส่วนมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจยังทำได้จำกัด อาจด้วยงบประมาณที่มีน้อย แม้ภาครัฐได้มีการออกมาตรการบัตรสวัสดิการให้แก่ผู้มีรายได้น้อย แต่ก็ทำได้เพียงประคองกำลังซื้อไว้ไม่ให้ทรุดตัวมากไปกว่านี้ ในช่วงนี้มีเพียงภาคการท่องเที่ยวที่ยังช่วยให้เศรษฐกิจไทยพอมีความหวังได้บ้าง แต่ก็คงต้องประเมินกำลังซื้อของนักท่องเที่ยวต่อเนื่องว่าจะมีมากน้อยเพียงไรตามภาวะเศรษฐกิจโลกที่อ่อนแอลง แต่ที่แน่ๆ คือ เศรษฐกิจไทยอ่อนแอลงไปมากและยังไม่มีสัญญาณว่าจะกลับมาแข็งแกร่งได้อีกเมื่อไร เมื่อนโยบายการคลังยังไม่สามารถนำมาใช้ได้อย่างเต็มที่ ก็คงเป็นหน้าที่ของนโยบายการเงินที่จะต้องเข้ามาดูแลเศรษฐกิจ นั่นเป็นปัจจัยสำคัญในการลดดอกเบี้ยเพื่อหวังเพิ่มสภาพคล่องให้ธุรกิจและคนทั่วไปสามารถกู้ยืมเงินมาลงทุนและใช้จ่ายมากขึ้น หรือมีภาระดอกเบี้ยลดลง แต่การลดดอกเบี้ยจะช่วยเศรษฐกิจไทยได้เพียงไร ก็คงต้องมาติดตามกันต่อไปเพราะต่อให้ลด ก็ลดน้อย ลดช้า ทั้งนี้ เพราะเศรษฐกิจไทยได้ชะลอตัวมาก่อนหน้าพอสมควรแล้ว

นโยบายการเงินกำลังจะติดกับดัก
ผมมองว่าดอกเบี้ยไม่ใช่ยารักษาทุกโรค แม้กนง.ตัดสินใจลดดอกเบี้ยลง ก็คงทำได้เพียงประคองปัญหาเศรษฐกิจ เราคงยังไม่สามารถแก้ปัญหาใหญ่ๆ เช่น ปรับโครงสร้างเศรษฐกิจ เร่งพัฒนาความสามารถแข่งขัน หรือสร้างความเข้มแข็งระยะยาวได้ ดังนั้น เศรษฐกิจไทยจึงยังเสี่ยงโตช้าลากยาวไปปีหน้า โดยเฉพาะเมื่อความไม่แน่นอนในปัญหาสงครามการค้ายังคงมีต่อไป ซึ่งจะกดดันบรรยากาศการลงทุนและการค้าโลก ประกอบกับเศรษฐกิจโลกที่คาดว่าจะเติบโตในอัตราที่ชะลอลงจากปีนี้ อย่างไรก็ดี ผมเชื่อว่าการลดดอกเบี้ยอย่างน้อยได้ช่วยทำให้บรรยากาศการลงทุนและบริโภคในประเทศผ่อนคลายความกังวลลงบ้าง จากต้นทุนทางการเงินที่ลดลงและสภาพคล่องที่มากขึ้น แต่กว่าผลการลดดอกเบี้ยจะส่งผ่านมาถึงเศรษฐกิจที่แท้จริงก็อาจกินเวลานานราว 4-6 ไตรมาส เพราะกว่าเอกชนจะเข้าไปกู้เงินจากธนาคารพาณิชย์เพิ่ม กว่าจะมีการลงทุนการผลิตเพิ่ม กว่าจะมีการจ้างงานเพิ่ม กว่าผู้ได้รับเงินจ้างจะจับจ่ายใช้สอยเพิ่ม กระบวนการนี้ใช้เวลานานพอสมควร และกระบวนการทางเศรษฐกิจนี้จะส่งผลถึงอัตราเงินเฟ้อให้เพิ่มขึ้นเพื่อจูงใจให้คนผลิตของเพื่อสต๊อกสินค้าหรือรีบบริโภคก่อนก็ใช้เวลา แต่ผลในระยะสั้นประการหนึ่งคือค่าเงินบาทที่ผลการลดดอกเบี้ยน่าจะลดแรงจูงใจในการเข้ามาซื้อสินทรัพย์ไทย และน่าจะช่วยชะลอการแข็งค่าของเงินบาทได้บ้าง แต่ก็ใช่ว่ากระบวนการส่งผ่านของดอกเบี้ยจะราบรื่น ทางธปท. ยังอาจติดกับดักของนโยบายการเงินได้อยู่ดังนี้

1.   กับดักสภาพคล่อง – ลดดอกเบี้ยแต่ สินเชื่อไม่ขยายตัว จากปัญหาที่ทั้งธนาคารพาณิชย์กังวลความเสี่ยงเศรษฐกิจโตช้าและผู้ลงทุนเองก็ไม่มั่นใจในอนาคต ทางแก้คงต้องหวังให้มีนโยบายการคลังมากระตุ้น

2.   กับดักอัตราแลกเปลี่ยน – ลดดอกเบี้ยแต่ เงินบาทไม่ชะลอการแข็งค่า และมีความเป็นไปได้ที่นักลงทุนต่างชาติอาจเข้ามาเก็งกำไรในพันธบัตรระยะยาวที่อัตราผลตอบแทนอาจลดต่ำได้อีก (ราคาขึ้น) หากคาดว่ากนง. จะลดดอกเบี้ยได้มากขึ้น

3.   กับดักเงินเฟ้อ – ลดดอกเบี้ยแต่ เงินเฟ้อยังต่ำ นั่นเพราะปัญหาเงินเฟ้อต่ำเป็นปัญหาจากราคาน้ำมันต่ำเหนือการควบคุมของธปท. แม้ไม่ใช่ปัญหาเงินฝืดแต่หากปล่อยไว้นานในภาวะที่เศรษฐกิจโตช้า เงินเฟ้ออาจอยู่ในระดับต่ำนี้ลากยาวจนไม่สามารถเพิ่มได้ด้วยการลดดอกเบี้ย เพราะคนขาดแรงจูงใจในการใช้จ่ายและลงทุน

4.   กับดักการเติบโต – ลดดอกเบี้ยแต่ เศรษฐกิจไทยขยายตัวช้า เพราะปัญหาสงครามการค้า ขณะที่การส่งผ่านของการลดดอกเบี้ยสู่การลงทุน การจ้างงาน และการบริโภคเป็นไปอย่างช้า คงต้องหวังมาตรการทางการคลังมาขับเคลื่อน

5.   กับดักเสถียรภาพการเงิน – ลดดอกเบี้ยแต่ ไม่สามารถคุมเสถียรภาพการเงินได้ โดยเฉพาะปัญหาการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงภายใต้ดอกเบี้ยต่ำยาว การลดดอกเบี้ยกลับทำให้มีปัญหาด้านเสถียรภาพการเงินมากขึ้นหากคนเข้าไปลงทุนสินทรัพย์เสี่ยงโดยไม่ประเมินความเสี่ยงให้ดี

6.   กับดักความเชื่อมั่น – ลดดอกเบี้ยแต่ ความเชื่อมั่นนักลงทุนหายเพราะไม่มั่นใจว่าธปท. ยังมีขีดความสามารถในการดำเนินนโยบายได้เพิ่มเติมหรือไม่

โดยสรุป เราคงรอดูว่าจะมีมาตรการเพิ่มเติมต่อเนื่องจากการลดดอกเบี้ยนอกจากมาตรการผ่อนคลายทุนเคลื่อนย้ายหรือไม่ และจะมีมาตรการทางการคลังที่เข้มแข็งพอจะมากระตุ้นเศรษฐกิจเมื่อไร เพราะหากไม่มีแล้ว เศรษฐกิจไทยก็เสี่ยงโตต่ำกว่าศักยภาพและอาจซึมยาวไปถึงปีหน้าได้